另一個角度看固定投資：哪些行業(yè)景氣度貢獻更大

今年以來微觀數(shù)據(jù)顯示多數(shù)工業(yè)品表現(xiàn)強勁，但固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑，宏觀與微觀數(shù)據(jù)再次背離。由于固定資產(chǎn)投資完成額這一指標對經(jīng)濟的指示意義下降，我們試圖剖析經(jīng)濟內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，觀察固定資產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)的景氣度來考察投資需求。投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)顯示通過跟蹤建筑業(yè)、機械設(shè)備、汽車、交運設(shè)備制造等行業(yè)的景氣度，可以把握占比80%以上的固定投資。

固定投資需求的景氣度高企：沿著建筑和設(shè)備兩條線

固定投資主要包括建筑安裝工程（建筑業(yè)）與設(shè)備工器具（機械設(shè)備、汽車、交運設(shè)備制造等行業(yè)）兩部分。建筑業(yè)的產(chǎn)值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產(chǎn)的投資情況，在房屋建筑中，住宅類（包括商品住宅與非商品住宅）與廠房建筑類房屋建設(shè)出現(xiàn)加速回升；與基建密切相關(guān)的土木建筑類也在一季度創(chuàng)下高增速。設(shè)備工具生產(chǎn)方面，汽車行業(yè)中商用車（特別是貨車）景氣度更高，伴隨著杠桿率的上升，相關(guān)行業(yè)大致處于主動補庫存階段�？偨Y(jié)來看，固定投資景氣度仍然很高，制造業(yè)投資表現(xiàn)尤為突出。

固定投資究竟拉動了多少原材料需求：基于更新的投入產(chǎn)出系數(shù)的測算

我們測算了2012年末至2017年末五年內(nèi)固定資產(chǎn)生產(chǎn)行業(yè)與重點原材料行業(yè)的產(chǎn)出品價格變化，并據(jù)此更新2012年的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，得到2017年新的拉動系數(shù)；同時根據(jù)2018年最新數(shù)據(jù)獲取固定投資主要生產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)值情況。這樣我們可以大致估算出固定投資生產(chǎn)行業(yè)對原材料行業(yè)的直接拉動規(guī)模：非金屬建材與黑色金屬類受到拉動力度最高（60%以上），金屬制品與橡膠塑料制品次之（30%左右），有色金屬與化工制品較低（10%-20%）。與往年同期比較，2018年固定投資對原材料的需求拉動強度不但沒有下降，反而明顯提高。這也解釋了今年以來微觀工業(yè)品為何具有高景氣度。

一、另一個角度看固定投資：哪些行業(yè)景氣度貢獻更大

1.1 宏觀與微觀的又一次背離

年初以來，多種重點工業(yè)品的價格、產(chǎn)量等表現(xiàn)強勁，微觀數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)出經(jīng)濟的韌性特征。螺紋鋼價格在去年價格高位基礎(chǔ)上，仍然實現(xiàn)了10%左右增速，6月上旬已達到4178元/噸；水泥平均價格增速超過30%，發(fā)電量與發(fā)電耗煤量的同比增速也大致維持在10%以上。工程機械方面，5月挖掘機銷量同比增長71.3%，創(chuàng)出歷史新高。

 

宏觀與微觀數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)背離。與此同時，宏觀數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑，4月累計增速僅為7.0%，特別是PPP項目清理與退庫對基建投資形成負面影響，累計增速從去年底的19%加速下滑到12.4%；房地產(chǎn)投資在剔除土地購置影響后也出現(xiàn)同比負增長。

 

這種數(shù)據(jù)背離并不是這一輪周期啟動以來首次出現(xiàn)。在2016-17年也出現(xiàn)了高頻數(shù)據(jù)和周期性行業(yè)的高景氣度、與GDP和工業(yè)增加值增速平穩(wěn)之間的數(shù)據(jù)反差。這主要由于供給側(cè)改革對工業(yè)生產(chǎn)的抑制作用導(dǎo)致產(chǎn)出缺口擴張，因此需求回暖更多地表現(xiàn)在工業(yè)品價格上漲、而剔除價格因素后的經(jīng)濟實際增速則表現(xiàn)平平。

 

固定資產(chǎn)投資完成額并不能準確衡量固定資產(chǎn)形成增速。但由于固定資產(chǎn)投資完成額也是一個包含價格因素的名義指標，因此這一次微觀與宏觀數(shù)據(jù)的背離很難用名義值與實際值的差異進行解釋。問題的核心在于盡管投資、消費、出口“三駕馬車”形成了經(jīng)濟需求的驅(qū)動力，但每月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中公布的“固定資產(chǎn)投資完成額”并不等同于GDP統(tǒng)計中的“固定資本形成”，因此如果依賴這一指標來跟蹤真實需求，則結(jié)果并不準確。

 

我們試圖對真實投資需求的觀察提供另一種思路。對于“固定資產(chǎn)投資完成額”與GDP統(tǒng)計中“固定資本形成”的統(tǒng)計口徑差異，統(tǒng)計局已經(jīng)做過解釋，但這仍不足以解釋兩個數(shù)據(jù)之間的缺口。這里我們不去探討統(tǒng)計細節(jié)，而是避開固定資產(chǎn)投資完成額這一對經(jīng)濟走勢指向意義不明顯的指標，從剖析經(jīng)濟內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系入手，試圖對真實投資需求的觀察提供另一種思路。

1.2 從固定資產(chǎn)的生產(chǎn)方看趨勢

通過觀察固定資產(chǎn)生產(chǎn)方來考察投資需求的真實狀況。在需求端的角度，固定資產(chǎn)投資是一種重要的經(jīng)濟拉動力，其重點領(lǐng)域集中在房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等。但從供給端來看，固定資產(chǎn)對于它的生產(chǎn)企業(yè)而言又是一種產(chǎn)出。那么在“固定資產(chǎn)投資完成額”這一指標對經(jīng)濟的指示意義下降的情況下，我們可以通過觀察固定資產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)的景氣度來考察投資需求的真實狀況。

哪些行業(yè)對固定資本形成貢獻****？GDP支出法中并沒有公布固定資本形成的具體構(gòu)成，但我們可以通過解析2012年的投入產(chǎn)出表看到，當(dāng)年固定資產(chǎn)的生產(chǎn)和建設(shè)實際上頗為集中，主要來源于建筑業(yè)、機械制造（包括通用與專用機械）、汽車制造、交運設(shè)備制造等行業(yè)的產(chǎn)出，上述行業(yè)在全部固定資本中的合計貢獻度達到80%以上。盡管投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)的時效性不夠好，但由于一個經(jīng)濟體內(nèi)固定資產(chǎn)的性質(zhì)與用途在幾年內(nèi)很難發(fā)生本質(zhì)變化，我們?nèi)匀徽J為前述行業(yè)主導(dǎo)了絕大部分固定資產(chǎn)（暫不考慮知識產(chǎn)權(quán)與無形資產(chǎn)）的建設(shè)與生產(chǎn)。

 

當(dāng)然，固定資產(chǎn)的生產(chǎn)建造主要集中在這些行業(yè)，并不意味著它們產(chǎn)品的主要用途都在于形成固定資產(chǎn)。根據(jù)《中國非經(jīng)濟普查年度GDP核算方法》，一個行業(yè)全部產(chǎn)值的運用包括中間投入與最終產(chǎn)品兩個部分，前者作為原材料或半成品投入到繼續(xù)生產(chǎn)的過程中，后者分別進入固定資本形成、最終消費、出口等三個領(lǐng)域，即通常所說的“三駕馬車”（需要注意，當(dāng)年暫未使用的部分作為存貨計入固定資本形成）。通過運用方式對前述行業(yè)的產(chǎn)值進行分類，可以看到建筑業(yè)是最集中于固定資本形成的行業(yè)，其他行業(yè)用于固定資本形成的比例也相對較高。

 

那么我們有理由認定，對生產(chǎn)固定資產(chǎn)的重點行業(yè)進行經(jīng)營與需求狀況的跟蹤，可以更好地把握固定投資對經(jīng)濟的支撐情況。需要注意的是，房地產(chǎn)對固定資本的貢獻率并不高（原因我們將在后文中加以詳述），軟件信息行業(yè)主要貢獻在于無形資產(chǎn)，這兩個行業(yè)不納入我們的研究范圍。當(dāng)然，僅僅觀察全行業(yè)的經(jīng)營情況還不夠，進一步通過對產(chǎn)品的細項拆分將更有利于在中觀角度跟蹤固定投資的特征。

二、固定投資需求的景氣度高企：沿著建筑和設(shè)備兩條線

2.1 如何觀測固定投資

整體而言，固定資產(chǎn)生產(chǎn)的景氣度仍然在上行。對行業(yè)景氣度的跟蹤可以通過價格、銷售、庫存等指標實現(xiàn)，當(dāng)然，每個行業(yè)也會有特定的觀察指征。從綜合考慮了量與價因素的主營收入增速來看，上述行業(yè)幾乎都處于10%以上的高增速水平。汽車與交運設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)，建筑與機械行業(yè)則仍然處于上升階段。它們的價格增速都在繼續(xù)加快上行的通道中，顯示產(chǎn)出缺口仍然在擴張。整體而言，固定資產(chǎn)生產(chǎn)的景氣度仍然在上行。

 

固定資產(chǎn)類別以及與生產(chǎn)行業(yè)的對應(yīng)關(guān)系。如果按照構(gòu)成方式對固定資產(chǎn)投資進行分類，可以大致劃分為建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費用幾個部分，其中房地產(chǎn)業(yè)的土地購置在其他費用中占據(jù)較高的比例，約為30%。我們可大致認為其他費用指的是在投資建造過程中所必需支出、但并不直接用于資產(chǎn)建設(shè)的雜項費用，那么如果按照行業(yè)產(chǎn)出的角度進行分析，建筑安裝工程主要由建筑業(yè)來實施完成，設(shè)備工器具則主要由機械、汽車、交運設(shè)備制造等行業(yè)完成。我們據(jù)此對固定投資分別進行解析。

 

2.2 是什么在支撐工程建筑

建筑業(yè)的產(chǎn)值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產(chǎn)的投資情況。市場對建筑安裝工程類固定資產(chǎn)投資的研究，大多集中在基建與房地產(chǎn)行業(yè)的固定投資進展情況，而鮮少關(guān)注建筑行業(yè)。但實際上，建筑業(yè)的建造和產(chǎn)出與基建地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模有著非常高的重合度。按照細分行業(yè)，建筑業(yè)可以劃分為房屋建筑、土木工程建筑、建筑安裝、建筑裝飾和其他建筑業(yè)幾個部分，其中房地產(chǎn)投資與房屋建筑最為相關(guān)，基建投資主要包含在土木工程建筑的概念中。從2012年的數(shù)據(jù)來看，建筑業(yè)共形成固定資本12.89萬億，這一數(shù)據(jù)與當(dāng)年的基建與地產(chǎn)投資完成額比較接近。盡管存在統(tǒng)計口徑差異所帶來的影響，但我們?nèi)匀挥欣碛烧J為，建筑業(yè)的產(chǎn)值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產(chǎn)的投資情況。

建筑安裝類固定資本正在加速形成。我們根據(jù)建筑業(yè)的相關(guān)指標對建安工程的現(xiàn)狀進行剖析。首先，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速在2018年一季度創(chuàng)出新高，合同簽訂額也大幅回升，顯示建筑安裝類固定資本正在加速形成。

 

首先來看房屋建筑類，非房地產(chǎn)類房屋建筑施工增速加快。今年以來房地產(chǎn)投資規(guī)模增速已超過10%，新開工增長也有所加快，但施工和竣工情況卻并不樂觀，似乎顯示房地產(chǎn)固定投資前景并不明朗。但市場往往忽略了這樣一個事實：商品房投資在房屋建筑投資中所占比例僅為24.2%，如果考慮到其他幾個子行業(yè)，這一分項對整個建筑業(yè)的影響還將進一步降低。那么如果把房屋建筑劃分為房地產(chǎn)投資類與非房地產(chǎn)投資類，可以看到后者的施工面積在近幾個季度以來持續(xù)出現(xiàn)加速增長。

 

房屋建筑中的住宅類與廠房建筑類增速提升。這種增長動力來自于何處？如果以另一種分類方式也就是房屋的建筑類型來進行考察，所占比例最高的住宅類（包括商品住宅與非商品住宅）、廠房建筑類的竣工面積增速在今年一季度都出現(xiàn)了加速回升。也就是說，除了住宅建造之外，制造業(yè)等生產(chǎn)企業(yè)的廠房建筑也為房屋建造帶來動力。盡管我們無法獲取分建筑類別的新開工與施工面積變化情況，但根據(jù)建筑業(yè)總項數(shù)據(jù)來看，由竣工數(shù)據(jù)所傳遞的信號同樣可以推知施工情況也比較樂觀。

 

再來看與基建密切相關(guān)的土木建筑類，竣工產(chǎn)值在一季度創(chuàng)下高增速。與基建密切相關(guān)的土木建筑類數(shù)據(jù)沒有直接公布，施工情況也很難獲得。我們觀察房屋竣工產(chǎn)值與非房屋類竣工產(chǎn)值（基建類占據(jù)相當(dāng)大的比重）增長情況，發(fā)現(xiàn)后者在今年一季度創(chuàng)下近20%的高增速。

 

當(dāng)然，建筑業(yè)的需求旺盛對鋼鐵、水泥、工程機械等上游原材料類行業(yè)也將形成拉動。我們將在后文中對此進行詳細分析。

2.3 設(shè)備需求高企，朱格拉周期延續(xù)

固定投資中的設(shè)備工器具制造主要看機械、汽車、交運制造等行業(yè)。如果說建筑業(yè)對固定投資的主要貢獻在于建筑與安裝工程，那么機械、汽車、交運制造等行業(yè)的產(chǎn)出則集中于設(shè)備工器具的制造。機械行業(yè)包含通用機械與專用機械的生產(chǎn)，對于機械與交運制造，2012年產(chǎn)成品約有一半用于最終的固定資本形成。

從商用車特別是貨車的景氣度表現(xiàn)來看，汽車行業(yè)對固定資本的貢獻較高。汽車行業(yè)對固定投資的貢獻度約為75%，原因在于形成固定資本的主要是商用車，而乘用車更多的用于居民消費。這與我們根據(jù)乘用車與商用車的價格與銷量數(shù)據(jù)進行分類估算的結(jié)果基本一致。那么我們對該行業(yè)固定資本貢獻的考察實際上就是對商用車的考察，其中貨車與建筑類投資相關(guān)度更高。2018年1-5月，商用車總體呈現(xiàn)量價齊升，以生產(chǎn)景氣度而論，貨車表現(xiàn)更為搶眼。

 

對其他幾個行業(yè)而言，仍大致處于需求與庫存同時向上的主動補庫階段。以庫存周期而論，通用與專用設(shè)備、交運制造幾個行業(yè)的需求與產(chǎn)成品庫存的表現(xiàn)大致向好，歷史上主動補庫階段往往伴隨著杠桿率的上升，貨幣政策的收緊又成為企業(yè)加杠桿的約束。

 

2.4 制造業(yè)支撐了固定投資的高景氣

基建與房地產(chǎn)的行業(yè)產(chǎn)出對固定資產(chǎn)貢獻率并不高。市場通常將基建與地產(chǎn)行業(yè)作為固定投資的重點研究對象，但實際上它們是固定資產(chǎn)的使用者而非生產(chǎn)者。投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)也可以證明，它們對固定資本形成的貢獻度并不高（2012年房地產(chǎn)用于形成固定資產(chǎn)的產(chǎn)值比例約為22%，基建行業(yè)更低，僅為2.8%）。

反之，從產(chǎn)出運用的角度，房地產(chǎn)業(yè)的主要用途在于居民消費，而不是固定資本形成。事實上房地產(chǎn)創(chuàng)造的產(chǎn)值中，約有一半用于居民消費，而資本形成的比例僅為22%。這意味著相當(dāng)一部分如商品住宅部分，納入消費而非投資核算。這也是社會消費零售總額與GDP中消費分項出現(xiàn)背離的原因之一。

固定投資的景氣度仍然很高，制造業(yè)表現(xiàn)尤為突出。根據(jù)前述分析，房屋建筑中的建設(shè)（包含商品房與非商品房）、廠房建設(shè)等增速中樞抬升，與基建建設(shè)密切相關(guān)的土木建筑也沒有出現(xiàn)下滑。制造業(yè)的廠房投資與設(shè)備工器具增速都在繼續(xù)，這與制造業(yè)固定投資完成額增速回暖傳達的信號一致。

 

三、固定投資究竟拉動了多少原材料需求：基于更新的投入產(chǎn)出系數(shù)的測算

我們試圖通過定量方式測算固定資產(chǎn)的生產(chǎn)建造對重點工業(yè)原料的需求拉動力度，并對今年以來微觀工業(yè)品的高景氣度加以解釋。如前文所述，固定資產(chǎn)的生產(chǎn)行業(yè)主要集中在建筑、機械、汽車、交運等幾個行業(yè)，但當(dāng)這部分需求具有高景氣時，對經(jīng)濟的拉動力并不局限在這個范圍中。例如，鋼鐵、水泥、玻璃、化工、有色等原材料行業(yè)必然將同樣受到拉動作用。我們根據(jù)前文數(shù)據(jù)對相關(guān)上游行業(yè)的拉動力進行測算，試圖通過定量方式對今年以來工業(yè)品的高景氣度加以解釋。

通過更新投入產(chǎn)出系數(shù)來計算固定投資需求對工業(yè)原料的需求拉動規(guī)模。盡管我們可以通過投入產(chǎn)出表獲取行業(yè)之間的拉動系數(shù)，但2012年的數(shù)據(jù)時效性并不佳，直接采用相關(guān)數(shù)據(jù)會帶來較大誤差。假設(shè)建設(shè)與生產(chǎn)固定資產(chǎn)所需要的物料結(jié)構(gòu)并沒有變化，那么影響投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)最重要的變量就只有價格變動因素。我們測算了2012年末至2017年末這五年內(nèi)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)出品價格變化，并據(jù)此更新2012年的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，得到2017年新的拉動系數(shù)。同時根據(jù)2018年最新數(shù)據(jù)（建筑業(yè)到一季度，其他行業(yè)到4月份），可以獲取固定投資主要生產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)值情況。這樣我們可以大致估算出固定投資生產(chǎn)行業(yè)對原材料行業(yè)的直接拉動規(guī)模。

 

固定投資需求對原材料行業(yè)在今年一季度所創(chuàng)造的產(chǎn)值產(chǎn)生了怎樣的影響？固定投資對不同行業(yè)的需求拉動作用也不相同，其中非金屬建材與黑色金屬類最高（60%以上，金屬制品與橡膠塑料制品次之（30%左右），有色金屬與化工制品較低（10%-20%，原因在于有色與化工產(chǎn)品比較龐雜，除應(yīng)用于固定資產(chǎn)生產(chǎn)，還有相當(dāng)一部分對應(yīng)消費領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品，因此行業(yè)之間產(chǎn)出拉動系數(shù)的比較并無意義。我們計算了2016-17年固定投資對原材料行業(yè)的需求拉動系數(shù)，發(fā)現(xiàn)對于非金屬建材、黑色、有色等大多數(shù)原材料行業(yè)而言，18年固定投資需求的拉動強度不但沒有下降，反而明顯提高。這也與前文中固定投資景氣度處于高位的結(jié)論一致。

 

四、如何看待高景氣的持續(xù)性

供給方面不足以構(gòu)成制約周期走弱的主要因素。我們知道，固定資產(chǎn)投資對制造業(yè)存在著“固定投資（建筑業(yè)產(chǎn)值）增加-制造業(yè)需求與利潤改善-制造業(yè)投資擴張-固定投資進一步擴張”的拉動循環(huán)。這一循環(huán)將因產(chǎn)能的釋放走向供給過剩的周期末端，但目前供給側(cè)政策對產(chǎn)能釋放仍然存在約束，且需求仍然旺盛，供給方面不足以構(gòu)成制約周期走弱的主要因素。

融資規(guī)模放緩可能對經(jīng)濟形成制約。以固定資產(chǎn)的主要生產(chǎn)行業(yè)來看，需求改善伴隨杠桿率的上升，融資規(guī)模放緩可能對經(jīng)濟形成制約。但同時供給收縮，行業(yè)集中度上升，經(jīng)濟增加值更多來源于行業(yè)的大中型企業(yè)，這部分企業(yè)的金融資源可得性相對較強。我們傾向于經(jīng)濟韌性之下，名義GDP的回落可能將于Q3某個時段出現(xiàn)，但融資對經(jīng)濟的影響斜率不可以完全以歷史情形遞推。